● 近期新一轮药价下调山雨欲来，但业内资深研究员纷纷上调了对医药行业的评级。经过深入调研我们发现，人口老龄化、城镇化等内生性增长将成为医药行业的持续增利因素；医疗制度化创新为二级市场带来了较大的套利机会；新医改促使医院利益再分配，“降价不降利”时代到来。寻找“降价不降利”上市公司将凸现出医药行业的投资价值。

　　● 医院利益再分配，打击医疗贿赂，医院“处方话语权”将丧失；“新医改”使优势企业脱颖而出，“药房托管”等新医改措施将使上市公司成为最大的受益者。

　　● 我们认为，不能只看到药价下降的负面影响，持续降价至少为医药行业上市公司带来四个方面的好处：一、药品降价将带动销量增长，使得医药流通企业直接获益；二、降价使得小型药企退出，增加上市公司的市场份额；三、降价和打击医疗体系贿赂，使得医药产业链各终端利益再分配，对上市公司构成直接利好；四、对“带金销售”的打击使得药企销售费用下降。

　　内生性增长成为持续增利因素

　　人口老龄化、农村城镇化速度加快、医疗保健意识的提高，是造就医药行业内生性需求的主要因素。前期“看病难、看病贵”的现象一方面暴露了我国医疗卫生体制和医疗保障体制上的弊端，同时也说明医药产品的需求并未得到完全的释放。

　　下一步医疗卫生改革的方向，将是体现社会公益性为主的政府主导模式，政府将通过提高预算投入等方式，加强对医疗卫生体系和医疗保险体系的建设力度，社区卫生服务、农村新型医疗保险等方案都已经陆续实施。

　　医保新方案将在2006　年展开，以基本医疗保险系统覆盖90%人群，并为其至少负担一半的医疗费用为整体目标，同时医保药品目录也不断增加调整，这些措施都将扩大医药产品的潜在需求空间。

　　同时，随着国际医药产业链的重构，药物研发和生产制造的部分环节向低成本的发展中国家转移趋势日渐明显，研究外包和医药代工业务面临发展机遇。2004　年、2005　年我国医药保健品出口额连续两年保持近30%的增长，商务部统计数据2005　年出口额达到138　亿美元，显示了国际市场对我国医药产品的旺盛需求。预计医药产品出口贸易保持增势，成为拉动医药经济增长的重要外部力量。

　　纯量增长转向量质并重。国内需求和外贸出口将推动医药经济在高位运行，但是医药经济发展模式将在政策性因素和市场性因素的共同作用下发生转换，从前期的单纯量增为主转向量、质并重。来自国内需求的内生性增长将成为医药上市公司增利的主要因素。

　　“十一五”规划带来巨大空间

　　十一五规划建议中，有三处提及了医药行业：一是提高人民群众健康水平；二是大力发展农村公共卫生事业；三是加快完善社会保障体系。其实这三点集中于一个根本问题：医疗卫生体制改革。

　　经过非典、禽流感之后，政府将加大对卫生实业的投入力度，完善公共卫生和医疗服务体系；深医疗卫生体制改革，合理配置医疗卫生资源，整顿药品生产和流通秩序，认真研究并逐步解决群众看病难看病贵问题。另外，规划还具体提及了：提高疾病预防控制和医疗救治服务能力，努力控制艾滋病、血吸虫病、乙型肝炎等重大传染病，积极防治职业病、地方病。

　　在技术创新方面，基础研究平台是非常关键，也是创新发展的原动力。对于应用平台，规划主要提到了生物技术的发展；国内的应用平台基本集中大专院校和科研院所。产业平台是我们的企业，产业化平台是我国医药行业创新发展的最终实施者。

　　在整个化学药产业链上，我们极少的产品是有自主知识产权的，所以对于整个行业来说原研发能力基本不存在。制剂方面虽然相对比较落后，但是在整个产业链上，下一步能够取得较大突破的应该是在制剂环节。

　　中药方面的自主创新将提上议事日程。目前我国的中药行业发展方向主要是集中在两个方向：其一是化学发展方向、其二是传统配药的制剂开发。

　　此外，生物制品是在上世纪80　年代发展起来的，我国在这段时期刚好在经济上崛起和开发，所以我们认为虽然国内生物制品研究与开发与国外是有差距，但是这种差距是在逐步的缩小，它将成为我国整个医药行业在上游研发最有突破的可能性领域。目前在治疗性疫苗的开发、靶向药物的开发、单克隆抗体的应用方面我国的企业走得比较靠前。同时在生物制品的“抢仿”上，我们的优势也是非常的明显。例如：碘[131I]美妥昔单抗注射液等等。

　　制度创新展现行业重构机会。国家医药行业创新体系的建立，必然有配套的医疗体制改革，也就是我们所提出的制度创新，解决我国目前医疗体制的弊病。今后在医疗体制创新，就是要使得整个医药行业的利润链条重新排列。这就对整个医药行业的流通链上的企业利益分配，以及医和药的利益重新分配。我们认为，医药商业可能会出现较好的投资机会。

　　“降价不降利”时代到来

　　医院“处方话语权”将丧失。

　　前期的产业链环节中，医疗卫生机构处于垄断地位，主要依靠药品差价和回扣作为盈利来源，其“处方话语权”能够左右消费者的选择。当前的改革加强了对医疗卫生机构和购销渠道的规范管理，加速盈利模式的改变，将抑制低水平的发展模式，打破长期以来的路径依赖，有助创新研发和品牌管理能力强的优势企业发展。

　　为了突破低水平发展，政府部门也出台了相关政策，鼓励创新性研发和自主品牌建设。《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》若干配套措施出台，将在科技投入、税收激励、金融支持、政府采购等十个方面对创新研发产业进行支持，对支持药企发展，打击医院商业贿赂都有重要作用。

　　“新医改”使优势企业脱颖而出。

　　2005年后，政府首次承认前期医疗卫生体制改革不成功，卫生部提出以体现社会公益性为主的新医改思路，随之而来的是连续的药品价格管理措施和方案，药监部门的高官落马，两会热议的"看病难，看病贵"和医药购销商业贿赂问题，这些都预示着医药卫生体制改革的推进势在必行。改革带来了产业发展的契机，有助于逼迫企业打破长期以来依靠带金销售、低水平仿制的路径依赖，让真正具有创新能力和品牌管理能力的企业脱颖而出。对于拥有较大医药流通话语权的企业来说，“药房托管”等新医改措施将使其成为最大的受益者。

　　药品持续降价，至少为医药行业上市公司带来四个方面的好处：

　　其一，药品降价将带动销量增长，辐射到更多市场，使得医药流通企业直接获益。

　　其二，持续降价使得小型药企退出，市场集中度向优势制造企业集中，增加品牌企业的市场份额，三九医药等OTC品牌公司的竞争优势将更加明显。

　　其三， 降价和打击医疗体系贿赂，将使得医药产业链各终端利益再分配，使得医院的垄断利润逐渐向医药流通企业、制药企业分化，对医药流通和制药业上市公司构成直接利好。

　　其四，对“带金销售”的打击使得药企销售费用下降，“降价不降利”成为医药行业发展的主要趋势。如目前已经有部分上市公司产品持续降价，而利润却出现增长。如哈药集团、南京医药、华东医药等。

　　寻找“降价不降利”的上市公司

　　南京医药(600713)：销售渠道的垄断者。

　　在2005年国家大幅降价的背景下，南京医药净利润大幅增长650%以上，成为"降价不降利"公司群当中增长最为突出的公司。调研发现，公司具有持续经营能力，渠道具有垄断优势。截至2005年，公司已经连续54年盈利，没有1年出现亏损，2005年公司业绩出现明显的拐点，预计2006年以后将进入良性增长轨道。公司形成了覆盖苏、皖、闽三省的市场销售网络，市场占有率高，流通业务主营收入占主营业务收入的97.50%。其拥有的大量商业地产的价值在新会计准则下将被重估，我们对公司长期看好，维持　“跑赢大市”评级。

　　哈药集团(600664)：稳健增长的医药龙头。

　　公司为全国第三大制药公司，在OTC方面领域具有较大创新能力和市场推广能力，在大幅降价的2005年，公司净利润稳健增长50%以上，是“降价不降利”公司中的规模性龙头。调研发现，公司已初步形成抗生素、中药粉针剂、滋补保健品、高档中成药、生物工程药品等五大系列产品，700多个品种，主导产品青霉素钠原粉和粉针、氨苄青霉素、头孢IV号、人参蜂王浆双黄连粉针等产销量居全国同类企业前列，并有70多种产品出口到世界40多个国家，年创汇3000多万美元。由于公司具备较为完整的产业链条,再加上不断地收购、兼并,日益壮大的规模优势和核心竞争力使公司在国内同行业中具有明显的领先优势。目前公司的股价不足5元,价值出现明显低估，我们维持公司“跑赢大市”评级。

　　三九医药(000999)：依靠OTC扭亏。

　　在行业大幅降价的背景下，公司OTC主导品种“999感冒灵”大幅增长70%，成为“降价不降利”的典型代表。从品牌价值来看，“三九”是我国医药行业最具有知名度的品牌，公司在OTC市场和医院市场都具有相当忠实的客户群。我们预计公司在OTC制剂中能够继续保持前列，并与前四大生产商共同保持领先地位。公司本部和旗下的雅安三九生产中成药的免疫抑制剂--参麦注射液，是我国较早开发成功的中药注射剂之一，临床应用较广，其中主要有效成份为人参皂甙、麦冬皂甙、麦冬黄酮及微量人参多糖和麦冬多糖。在癌症治疗中主要用于放、化疗的骨髓造血功能低下。目前我国约有15家生产企业进行参麦注射液的生产和销售。我们预计公司将在2005年度摆脱亏损，在06年度实现稳健盈利，对公司给予　“跑赢大市”评级，但不建议在大股东占款问题解决之前买入该股。

　　华东医药(000963)：两大产品增厚公司利润。

　　调研发现，公司拥有两大"重磅炸弹"级免疫抑制剂产品。第一是环孢菌素。环孢菌素能够抑制分泌白介素等淋巴因子，临床上主要用于器官和组织移植后抗排斥反应，可用于自身免疫性疾病如系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎及皮肤炎等症，应用领域比较广阔。第二是麦考酚酸酯。考酚酸酯通过抑制鸟嘌呤的合成，选择性阻断T和B淋巴细胞的增殖，对移植排异和自身免疫性疾病均有显著疗效。临床上已应用于器官移植和自身免疫性疾病，且副作用少，显示了良好的应用前景。我们预计其销售收入将超过1个亿。由于华东医药的股改方案低于市场预期，我们对公司给予“大市同步”评级。