第四，中国对外贸易。2016年世界经济弱势复苏，世界贸易下行企稳。2017年世界经济复苏有所转强，美国新任总统更加倾向于发展经济，以增加就业为目标，分配政策更加倾向于向中下层倾斜，搞基础设施投资减税，刺激企业投资，所以美国经济增长速度会有所加快。在强势美元以及美国经济增速较快的形势是经济贸易增长的乐观因素，所以对明年的世界经济增长略微乐观。我们预计中国2017年对外贸易在人民币汇率贬值3-5%的情况下，按人民币标价的出口，可以增长4%-6%。2017年中国的进口，首先考虑到中国经济增长的速度6.5%，以这个为前提，按人民币标价，进口预计增长2%-4%。

谢谢各位。

【马援】感谢金柏松研究员，他的专题报告观点鲜明，论证有力。我们今天最后一位发言专家，中国社科院数量经济与技术经济研究所的研究员樊明太研究员做专题发言。大家欢迎。

【中国社科院数量经济与技术经济研究所研究员 樊明太】尊敬的各位领导，各位专家，媒体界的朋友，非常荣幸在蓝皮书中作为课题组成员，负责货币政策的研究报告给大家进行报告。

中央经济工作会议刚刚召开，原来的主题是，货币政策应该坚持流动性、结构性货币宽松的货币政策，但是经济工作会议上有“稳健、中性”，这个说法对我们的预测有一些不同的含义。至于说还有一个主题，应该加强金融转型的风险防范，和经济工作会议还是比较一致的。我就集中在这个方面汇报一下。

中国社科院数量经济与技术经济研究所研究员樊明太  中国网 宗超 摄

在报告中，我结合考虑2016年中国宏观经济运行和货币政策最终目标变化动态，着重分析货币政策四个方面中间目标变量的动态特征，然后结合2017年经济运行的趋势，提出引导2017年包括中国经济和金融运行的货币政策取向。从四个方面来看问题。

第一，货币流动性。从增量和增长速度以及结构来看，其次是货币供给构成，同时考虑货币供给的方式，实际上是中央银行资产负债表的资产方和负债方，相对应的货币供给构成方，一个是货币供给固有方式来研究这个问题。大家知道经济工作会议特别还是了货币供给方式的变化动态。我们在这里面也把这个问题提出来了。

第二，贷款和社会子存量的增速和配置，着重基于金融机构的贷款投向和社会融资规模来源进行分析。相对应的是金融机构贷款的资产方，和金融机构负债方来考虑。

第三，利率、社会融资成本与汇率，基于内外币资金价格角度来研究。

第四，不良贷款率、汇率贬值预期转型隐含金融系统性风险来分析。

相对应的政策建议也是四个方面。

关于中国货币政策最终目标变量的变化动态，预测报告有几个特征。通胀率，货币政策最终目标第一个应该是通胀，我们也注意到CPI保持温和上涨2%的态势。PPI保持累计同比降幅回落，累计同比的幅度今年是降低的。但是10月份和11月份PPI结束了近4年收缩而显著上涨。以至于有相当一部分经济学家认为经济拐点到了，刚才我也看了一下蓝皮书的报告，还不是占主流，但是10、11月份出来的数据给我们很大的冲击。

从经济增长角度来说，缓中趋稳，跟中央经济工作会议基本一致。GDP增速连续3个季度增长6.7%，第四季度回暖态势。贸易平衡，国际收支保持经常项目顺差、资本和金融项目逆差，总体平衡仍然合理格局。其中，前三季度货物贸易平衡与GDP的比率为5.0%。相对来说比较合理，所以尽管进口和出口的速度下滑，但相对规模比较合理。城镇新增就业规模，这是货币政策应该关注的非常重要的最终目标，但是中国城镇现有的数据总是有大家感觉不太一致的地方。但是从10、11月份来看，从2014年开始，连续三年都超过了1200万人，农村外出务工劳动力人数前三季度同比增长0.1，基本上是零增长。但是就业有一个特殊的点，监测企业减员显著，虽然现在看来相对来说就业的数据好像非常好，但是从各个省有一个词叫监测企业减员显著，这个词来说好像有一点问题。我国宏观经济近期的运行格局和货币政策四大目标的动态变化，一方面是源于双创驱动，经济自主的内生增长的作用。另一方面，则既得益于积极财政政策和公共投资政策，又得益于流动性宽松和逆周期操作货币信贷政策。现在很多人认为货币政策有效性的下降，但是更专业的来说，货币政策不是有效性下降，货币政策是内生性增强，外生性弱化，所以大家看到外生效应下降了但是内生效应是增强了。

未来货币政策取向，要注意到情景，2016年年底基本上已经定了，关键是2017年的情景预测。课题组提供了一个基准情景预测，但实际上还应该有一些政策情景，可能会略有一些调整。现在经济增速预测2017年增长6.5%，10月份和11月份的数据，我刚从上海回来和一些企业家座谈，大家觉得有一些转暖的迹象，甚至有人觉得会比2016年要高一点，可能要到6.8%，但有的感觉是存在经济增长速度小幅上行的可能。这对于我们把握货币经济政策的时候有一个重要的作用。

CPI，现在预测的是2.2%，也有人根据10、11月份的数据，认为CPI的数据也会往上走，做了一些初步的模拟，可能2017年会达到2.5%。PPI当月同比是一个数据，如果看累计同比的话还是负增长。现在有人说2017年PPI，全年累计同比有可能接近正增长，甚至有可能正增长基本摆脱通缩压力，步入温和通胀。还有的人认为，现在看10月份、11月份的数据，流动性拐点确立，货币政策转向趋紧。原来写的是货币性、流动性适度宽松，结构性宽松。如果如果10月份、11月份数据考虑进来，很多人就会怀疑这个说法是否正确。现在有两张图，一个是CPI，一个是PPI，然后还有中国人民银行商品价格指数，把月度同比和累计同比来看，我们也注意到，虽然同比转折比较快，但是累计不像想象那么好。所以2017年价格走势也是有不同的看法，但是现在大家都说PPI有可能转为正。

关于货币政策四个最终目标，预示着货币政策关注的几中间变量究竟应该怎么样分析。

一是关于货币流动性，我们可以从货币供给的构成方向来看，货币供给的构成相当于中央银行的负债方，一般是用货币M2来衡量，现在看到的数据跟截止到2016年9月份的数据来看，四季度还没有季度数据，我们关注季度，没有关注月度，得到的数据是广义M2货币增长速度是放缓的，而且长期来看，它是在相对低位非趋势性的波动，不像M1，趋势是直线上涨，这个是有升有跌，是波动的。狭义的M1货币增长速度是提高了，而且2015年第四季度以来持续高于M2的增速。所以我国货币流动性在保持相对宽松的同时，注意到货币供给的构成发生了结构性显著性的变化。其中M1的增长速度，我们要分析的话，直接原因就在于单位活期存款增长速度加快。M1构成中单位活期存款占比持续上升，流通中货币占比持续下降。M1中单位活期存款占比由2015年前三季度的83.3%，持续提高到2016年前三季度的85.7%。

M2增速在相对低位非趋势性波动是由于准货币增速在相对低位的非趋势性波动，特别是单位定期存款和其他存款的增速在相对低位的非趋势性波动，这使得M2中准货币占比由2015年前三季度的73.2%降低到2016年前三季度的70%。

单位活期存款增长速度加快，单位定期存款和其他存款在相对低位非趋势性波动。生成的原因在非金融企业，在经济增速下行条件下长期资本投资意愿不足，短期流动性偏好增强，非金融企业在低利率条件下持有活期存款的机会成本降低，非金融企业对组合资产价格上涨预期，特别是对房地产价格上涨、股市价格上涨，人民币兑美元汇率的贬值预期，在机关团体活期存款特别是其中的地方政府中存在着短期流动性偏好。

（图），这张图给出M2、M1，社会融资增长速度，金融机构人民币贷款余额的速度。M2人民币贷款余额，然后是社会融资存量的增长速度相对来说比较平稳，但是货币供给M1的速度确实是有一个超乎所有人想象的变化。这个有很多分析，我前面也进行了分析，但是我想强调另外一点，还有一个因素大家都没有注意到，实际上M1和M2的统计口径，中国人民银行做了一些新的调整。所以，这种变化不仅要考虑它的经济原因，还要考虑统计口径的调整。

看M2的构成结构，这张图也可以看到，M2包括流动性货币和单位活期存款，单位定期存款和个人存款相当于总货币，其中个人活气存款在经济学中往往指的是肯定是属于M1，但实际上中国现在的统计中，个人存款可支票化程度低，所以现在人民银行把它放在M2，不放在M1，这跟我们原来学的经济学和一般的预期是不一样的。所以M1的变化和M2的变化里的东西核算的成本有一定的成本。

二是货币供给的方式，这也是中央经济工作会议上特别还是的。货币供给方式相当于M2的应用方，存款性公司、资产负债资产方，从配置结构综合变化来看，M2增速在相对低位非趋势性波动相伴随的有这样几个变化。第一个是存款性公司总资产中，国外净资产占比和对非金融部门在线占比的下降，大家都知道国外净资产占比是中央经济工作会议强调的货币供给方式变化中的一个重要的东西。还有一个需要注意的是对其他金融部门的债权占比上升。一个下降，一升一降，国外金融市场下降，对非金融部门债券占比的下降，实体经济融资难体现出来。M2更多从国外净资产，存款性公司，所谓银行，流入其他金融部门而不是非金融部门。存款性公司总资产中，国外净资产占比由2015年前三季度的18.6%，持续降低到2016年8月的15.1%，对非金融部门债券占比由2015年的65.5%，持续降低到2016年8月末的62.8%。这实际上就是经济增速下行压力大，作为非金融部门的企业和机关团体等单位倾向于更多地配置流动性到活期存款而非定期存款，存款性公司倾向于更多的配置流动性到其他金融部门而不是非金融部门。

从流动性的角度来说，对应的政策含义，就是这次经济工作会议特别强调的。货币流动性这种结构性格局，导致的是一个什么东西？可以看他的增长速度，还可以它相对于GDP的相对规模合不合适。用美联储的方式，M2除以GDP，按折成年率，2016年上半年是2.19：1，2015年前三季度是2.15：1，说明前三季度M2的比率相对还是提高了。中央近来工作会议强调可2017年货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。但实践中，我国货币政策传导的有效渠道和机制受到现行金融机构和货币流动性结构的约束。隐含的是你想稳健中性，有可能你的金融机构不一定能实现。因此我们觉得应该保持货币政策稳健中性需要加大力度改善金融机构、畅通货币政策传导渠道和机制，如果不进行这个工作，我觉得稳健中性的效益要打折扣，同时应该动态的保持货币流动性结构性宽松和银行流动性合理宽松，促进流动性基本稳定增长。我们也注意到蓝皮书中，比如人民银行的报告，要补充流动性，所以我们叫结构宽松流动性。中央经济工作会议叫稳健中性，这个理念可能会有一个协调的问题。

从信贷政策的角度来说，考虑贷款和社会融资存款的增长速度和结构配置。金融机构贷款增速，社会融资相当于存量增速，作为货币政策的检测指标并不完全同步，今年两会把它作为一个目标。这两个目标并不同步，自然会影响货币政策效应的判断及政策取向。社会融资存量的构成增速动态表明，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增速稳中放缓、外币贷款余额同比降速扩大；非金融企业境内股票融资余额同比增速上升、债券融资余额同比增速升中放缓，委托贷款余额和信托贷款余额的增速回升，但未贴现银行承兑汇票余额降速扩大。从反映信贷政策的金融机构人民币贷款投向和结构看，我国金融机构人民币贷款投向住户、非银行业金融机构的比重都有所提高，但投向非金融企业级机关团体的比重降低；特别提出住户购房购车等中长期消费贷款的比重继续稳步提高，非金融企业及机关团体的房地产开发、工业等中长期贷款的比重则有所降低，房地产贷款的比重继续稳步提高。