首先，为什么不全收而着眼国内业务？——NBTY美国本土市场不成长避免拖累增速。以NBTY主要品牌自然之宝为例，在新兴中国市场2007-2011年CAGR为111%，而在美国市场为15%；在中国2011-2015年CAGR为13%，而同期在美国仅5%。由于汤臣倍健自身在国内业务仍保持约30%年均增长，若收购全球业务或将受累成熟市场的增速，而仅着眼世界品牌的中国业务则有效规避了这一点。

　　

　　其次，产品端如何经营？——转让批文实现部分国内生产，其余部分通过跨境电商操作。自然之宝和美瑞克斯可以借助汤臣倍健的批文优势，实现部分产品的本土化生产。

　　

　　第三，渠道端如何互利？——NBTY借力小汤庞大线下渠道，同时帮助小汤线上导流。使用汤臣批文在国内生产的NBTY保健食品和不需要批文的食品可进入汤臣倍健强大的线下渠道销售，解决绝大部分海外保健品在中国销售的最大瓶颈。

　　

　　第四，为什么选用合资形式？——四两拨千斤，以小博大，计划未来三年实现盈利不低于5000万美金。与合生元76亿收购Swisse不同，汤臣倍健与NBTY的合作更“轻巧”，汤臣仅出资8,000-12,000万元，通过合资形式即锁定了世界知名品牌NBTY旗下核心系列产品自然之宝和美瑞克斯免费、排他、永久性的商标使用权。

　　

　　监管趋严下打造中外保健品合作最互补的方式，小汤成为跨境购的参与者而非竞争者，这仅仅是第一步。虽然关于跨境购保健品的新规刚开始执行，真正的影响力尚不能考评，但线上和跨境购保健品的从严监管是大势所趋。在这种情况下若单纯并购海外标的而没有生产和渠道上的协同或将面临紧箍咒的风险，而汤臣&NBTY的合作模式通过“转让批文国内生产线下销售+其余产品跨境电商”的形式达到其他进口品牌无法完成的全渠道销售，且线上线下产品渠道均有互补。

　　

　　

　　景气高、增速快、空间大、催化多，给予保健品行业“强于大市”评级。首先，国内保健品市场处于快速成长期，2015年市场规模近两千亿，2010-2015年均复合增速12%，其中直销龙头几无增长，非直销和线上部分增长更快。伴随着人均可支配收入的提升、消费观念的转型和老龄化困境日趋严重，消费群体更加关注自身健康，由此衍生了巨大的健康市场需求，助力保健品行业整体规模提升。第二，我国保健品人均消费水平是美国的16.5%，且根据中国80后、90后和美国X世代人群的可比性，料将在80后、90后成为消费主体后大幅提升保健品行业的渗透率和粘性用户比例，中国保健品市场空间大。第三，保健品行业契合“健康中国”、“美丽中国”、“养老产业”等主题，且伴随着监管趋严，海内外合作风潮渐起，行业整合加速，行业催化因素多。基于以上因素，首次给予保健品行业“强于大市”评级。推荐国内保健品龙头、迈出海外整合重要一步的汤臣倍健，建议关注转型教育的功能糖龙头保龄宝、海外合作亦有建树的金达威，港股建议关注合生元。（钟石）